——答新華社《國際先驅導報》采訪

2012年房地產銷售已經(jīng)啟動，但是今年樓市普遍不景氣，與2011年相比，市場啟動變得更為緩慢。此前多家地產公司發(fā)布公告，1月份的銷售額不到15億元，僅是全年銷售任務的一個零頭。與此同時，2012年將是房地產行業(yè)的“還債年”，在萬億債務將到期的背景下，房地產商面臨著更嚴酷的考驗。

世聯(lián)地產的一份研究報告指出，今年全行業(yè)到期的各類債務中，離岸私募債、信托、房地產基金以及民間借貸是最考驗房企短期債務償還能力的。而其中，信托債務又是各家房企首先要歸還的債務。今年信托債務的到期高峰正在今年7月，有超過500億元的信托債務將到期。

有專家總結：海外債、房地產信托、基金、私募、民間高利貸這四個維度的債務將一一引爆，無論開發(fā)商采取什么辦法，樓市前景難料。在房地產債務單中，不僅有中國的債務，還有外國的債務。我們重點關注這部分海外債務，海外債務和人民幣債務不一樣，他會隨匯率市場而波動，而且有些債務可能有金融杠桿效應，并有可能進一步引發(fā)房地產崩盤。我們希望對這個海外債的風險進行解讀。

1，中國房地產商的海外債務具體有哪些？當時什么情況下借的？

葉楚華：海外債務根據(jù)公開的新聞報道，具體的形式有碧桂園、恒大地產、佳兆業(yè)集團、雅居樂地產等在海外發(fā)行的以美元計價的涉外票據(jù)，有寶龍地產在海外發(fā)行的以美元計價的優(yōu)先債券與優(yōu)先票據(jù)，等等。當時的背景主要是中央政府房產調控政策的出臺，導致高杠桿經(jīng)營的房產業(yè)融資產生困難。 2010年4月14日開始，政府出臺一系列樓市調控政策以收緊房企融資渠道。2010年4月16日，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行嚴格檢查房地產開發(fā)商的信用和財務情況，對開發(fā)商貸款實行名單式管理，并禁止開發(fā)商用土地做抵押品；2010年4月17日，國務院發(fā)出通知要求，對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組判斷；2010年4月23日，證監(jiān)會表示，在審核房地產企業(yè)IPO與再融資的過程中，增加國土資源部出具意見的環(huán)節(jié)，嚴格審查兩大主要問題---土地閑置和捂房惜售，以加強房企融資監(jiān)管。

2，世聯(lián)地產董事長陳勁松稱，離岸的私募債，過往一年左右，在香港發(fā)行的中國房地產離岸的私募債，以項目為例大概有1000個，大概是兩年期，2012年年中陸續(xù)到期。劉軍洛的《第三次世界大蕭條》介紹了一種：Tesobonos墨西哥快速死亡程序，中國已是全球最大著名的墨西哥式Tesobonos聚集地，中國房地產商人和中國國企向海外拆借美元的規(guī)模達到4000億～5000億美元之巨，創(chuàng)造了人類經(jīng)濟歷史中Tesobonos規(guī)模之最。不知是否就是陳勁松提到的離岸私募債？Tesobonos對中國房企最實際的威脅是什么？

葉楚華：所謂Tesobonos，指的是某國企業(yè)在另一國的資本市場融資時采用第三國貨幣計價的債券融資方式，一般這個所謂的第三國貨幣主要是美元，但債務支付的本息卻是以本國貨幣來計價。實際上，Tesobonos本質是一種以本國貨幣作為利息償付的中短期外幣貸款。劉軍洛所講的Tesobonos融資方式就是陳勁松所稱的離岸私募債。因為中國房企海外融資的方式與Tesobonos的根本性質完全一樣，無非是借美元兌換成人民幣，再兌換成美元償還債務。主要有兩大風險，一是借貸利率極高，據(jù)公開的新聞報道，借貸利率一般都超過12%，導致債務負擔過重。其次是匯率風險，由于借貸過程需要經(jīng)過兩次貨幣兌換，因此匯匯率會導致非常高的償付風險。

3，房地產商的海外債務可能還和匯率市場的走勢有關？如果匯率市場出現(xiàn)變動，對房地產商意味著什么？能否具體分析海外債務的風險？

葉楚華：如前所述，房企海外債務與匯率走勢密切相關。通過Tesobonos融資方式，當借入國的貨幣升值時，房企會因為貨幣升值而使實際支付的本息降低，從而降低了實際的融資成本與債務負擔。反之，房企的償債壓力將增加。在Tesobonos借入時，會有巨額的美元在很短的時間內流入國內，問題在于這應該屬于資本項目賬戶的美元流入往往隱藏在經(jīng)濟項目賬戶上，從而表現(xiàn)為貿易順差，促使人民幣升值壓力增大。但到還債時，又會有巨額的美元在很短的時間內流出，從而促使人民幣貶值壓力增大，人民幣貶值的匯率變化又會進一步加重房企的償債壓力。目前中國的外匯儲備是3萬億美元，可以設想一下，在極短的時間內有5000億美元的流出，這對人民幣匯率的沖擊將會有多大。最為嚴重大家結果不是房產泡沫崩盤這么簡單了，而是銀行與貨幣體系的崩潰了。劉軍洛的觀點雖然偏激但邏輯上并無大錯。當然，這只是一種極端情況，我們認為，發(fā)生的概率極小。

4，房地產欠這么債務，尤其是海外債，這些危機將會在什么時候以什么方式引爆？地方政府救市的信號已經(jīng)出來，如果政府救市，這會有用嗎？

葉楚華：我們認為，房企債務危機應該在今年即2012年6月之后爆發(fā)，主要是因為到了這個時間點，房企資金鏈將面臨枯竭，可以預想房企的破產、兼并與重組的大戲在未來幾年將在各地上演。地方政府的救市之舉嚴重違反中央對房產調控的既定政策，這次蕪湖市政府地產新政被叫停就是典例。地方政府救市只能對房產促銷起到有限的緩解作用，對房企融資的作用不大，因為貨幣政策與財政政策是地方政府無法控制的。

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