資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)在上海股市的實(shí)證檢驗(yàn)
資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)在上海股市的實(shí)證檢驗(yàn) 蔡明超 劉波 一、資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)的理論與實(shí)證：綜述 (一)理論基礎(chǔ) 資產(chǎn)定價(jià)問題是近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域。1952年，亨利·馬 柯維茨發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的形成。它把投資者投資選擇的 問題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題。威廉·夏普將這一模型進(jìn)行了 簡(jiǎn)化并提出了資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型—CAPM。作為第一個(gè)不確定性條件下的資產(chǎn)定價(jià)的均衡 模型，CAPM具有重大的歷史意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。 由于股票等資本資產(chǎn)未來收益的不確定性，CAPM的實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。 CAPM模型十分簡(jiǎn)明的表達(dá)這一關(guān)系，即：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益。在一些假設(shè)條件的基礎(chǔ) 上，可導(dǎo)出如下模型： E(Rj)-Rf=(Rm-Rf)(j 其中： E(Rj )為股票的期望收益率。 Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸。 E(Rm )為市場(chǎng)組合的期望收益率。 (j =(jm/(2m，是股票j 的收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，常被稱為“(系數(shù)”。其中(2m代表市場(chǎng)組 合收益率的方差，(jm 代表股票j的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差。 從上式可以看出，一種股票的收益與其β系數(shù)是成正比例關(guān)系的。β系數(shù)是某種證券 的收益的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益的方差的比率，可看作股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變 動(dòng)的敏感度。通過對(duì)β進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中，那些只影響該證 券的方差而不影響該股票與股票市場(chǎng)組合的協(xié)方差的因素在定價(jià)中不起作用，對(duì)定價(jià)唯 一起作用的是該股票的β系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的量度，可以說：與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在股票的定價(jià)中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這是CA PM的中心思想。 對(duì)此可以用投資分散化原理來解釋。在一個(gè)大規(guī)模的最優(yōu)組合中，不規(guī)則的影響單個(gè)證 券方差的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于組合而被分散掉了，剩下的是有規(guī)則的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng) 險(xiǎn)不能由分散化而消除。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益 來吸引投資者投資。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于可以分散掉，則在定價(jià)中不起作用。 (二)實(shí)證檢驗(yàn)的一般方法 對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)一般采用歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行，經(jīng)常用到的模型為： [pic] 其中： [pic] 為其它因素影響的度量 對(duì)此模型可以進(jìn)行橫截面上或時(shí)間序列上的檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)此模型時(shí)，首先要估計(jì) [pic]系數(shù)。通常采用的方法是對(duì)單個(gè)股票或股票組合的 收益率 [pic]與市場(chǎng)指數(shù)的收益率 [pic]進(jìn)行時(shí)間序列的回歸，模型如下： [pic] 這個(gè)回歸方程通常被稱為“一次回歸”方程。 確定了 [pic]系數(shù)之后，就可以作為檢驗(yàn)的輸入變量對(duì)單個(gè)股票或組合的β系數(shù)與收 益再進(jìn)行一次回歸，并進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。一般采用橫截面的數(shù)據(jù)，回歸方程如下： [pic] 這個(gè)方程通常被稱作“二次回歸”方程。 在驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系時(shí)，通常關(guān)心的是實(shí)際的回歸方程與理論的方程的相合程度 。回歸方程應(yīng)有以下幾個(gè)特點(diǎn)： (1) 回歸直線的斜率為正值，即 [pic]，表明股票或股票組合的收益率隨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增大而 上升。 (2) 在 [pic]和收益率之間有線性的關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中起決定作用，而非系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)則不起決定作用。 (3) 回歸方程的截矩 [pic]應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率 [pic]，回歸方程的斜率 [pic]應(yīng)等于市場(chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)貼水 [pic]。 (三)西方學(xué)者對(duì)CAPM的檢驗(yàn) 從本世紀(jì)七十年代以來，西方學(xué)者對(duì)CAPM進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)大體可以 分為三類： 1.風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系的檢驗(yàn) 由美國(guó)學(xué)者夏普（Sharpe）的研究是此類檢驗(yàn)的第一例。他選擇了美國(guó)34個(gè)共同基金 作為樣本，計(jì)算了各基金在1954年到1963年之間的年平均收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，并 對(duì)基金的年收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了回歸，他的主要結(jié)論是： a、在1954—1963年間，美國(guó)股票市場(chǎng)的收益率超過了無風(fēng)險(xiǎn)的收益率。 b、 基金的平均收益與其收益的標(biāo)準(zhǔn)差之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8。 c、風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是近似線形的。 2.時(shí)間序列的CAPM的檢驗(yàn) 時(shí)間序列的CAPM檢驗(yàn)最著名的研究是Black，Jensen與Scholes在1972年做的，他們的 研究簡(jiǎn)稱為BJS方法。BJS為了防止β的估計(jì)偏差，采用了指示變量的方法，成為時(shí)間序列 CAPM檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)模式，具體如下： a、利用第一期的數(shù)據(jù)計(jì)算出股票的β系數(shù)。 b、 根據(jù)計(jì)算出的第一期的個(gè)股β系數(shù)劃分股票組合，劃分的標(biāo)準(zhǔn)是β系數(shù)的大小。這 樣從高到低系數(shù)劃分為10個(gè)組合。 c、采用第二期的數(shù)據(jù)，對(duì)組合的收益與市場(chǎng)收益進(jìn)行回歸，估計(jì)組合的β系數(shù)。 d、 將第二期估計(jì)出的組合β值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，利用下式進(jìn)行時(shí)間序列 回歸。并對(duì)組合的αp進(jìn)行t檢驗(yàn)。 [pic] 其中：Rft為第t期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rmt為市場(chǎng)指數(shù)組合第t期的收益率 βp指估計(jì)的組合β系數(shù) ept為回歸的殘差 BJS對(duì)1931—1965年間美國(guó)紐約證券交易所所有上市公司的股票進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)實(shí) 際的回歸結(jié)果與理論并不完全相同。BJS得出的實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系比CAPM 模型預(yù)測(cè)的斜率要小，同時(shí)表明實(shí)際的αp在β值大時(shí)小于零，而在β值小時(shí)大于零。這意 味著低風(fēng)險(xiǎn)的股票獲得了理論預(yù)期的收益，而高風(fēng)險(xiǎn)股票獲得低于理論預(yù)測(cè)的收益。 3.橫截面的CAPM的檢驗(yàn) 橫截面的CAPM檢驗(yàn)區(qū)別于時(shí)間序列檢驗(yàn)的特點(diǎn)在于它采用了橫截面的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 最著名的研究是Fama和Macbeth（FM）在1973年做的，他們所采用的基本方法如下： a、根據(jù)前五年的數(shù)據(jù)估計(jì)股票的β值。 b、 按估計(jì)的β值大小構(gòu)造20個(gè)組合。 c、計(jì)算股票組合在1935年—1968年間402個(gè)月的收益率。 d、 按下面的模型進(jìn)行回歸分析，每月進(jìn)行一次，共402個(gè)方程。 Rp=(0+(1(p+(2(p2+(3(ep+ep 這里：Rp為組合的月收益率、 βp為估計(jì)的組合β值 (p2為估計(jì)的組合β值的平方 (ep為估計(jì)βp值的一次回歸方程的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差 (0、(1、(2、(3為估計(jì)的系數(shù)，每個(gè)系數(shù)共402個(gè)估計(jì)值 e、對(duì)四個(gè)系數(shù)(0、(1、(2、(3進(jìn)行t檢驗(yàn) FM結(jié)果表明： ①(1的均值為正值，在95%的置信度下可以認(rèn)為不為零，表明收益與β值成正向關(guān)系 ②(2、(3在95%的置信度下值為零，表明其他非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票收益的定價(jià)中不起主要 作用。 1976年Richard·Roll對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)提出了質(zhì)疑，他認(rèn)為：由于無法證明市場(chǎng)指數(shù) 組合是有效市場(chǎng)組合，因而無法對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。正是由于羅爾的批評(píng)才使CAPM的 檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn)，并成為近期CAPM檢驗(yàn) 的主流。最近20年對(duì)CAPM的檢驗(yàn)的焦點(diǎn)不是 [pic]，而是用來解釋收益的其它非系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)變量，這些變量往往與公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相關(guān)，如公司的股本大小，公司的收益等等 。這些檢驗(yàn)結(jié)果大都表明：CAPM模型與實(shí)際并不完全相符，存在著其他的因素在股票的 定價(jià)中起作用。 (四)我國(guó)學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)－收益關(guān)系的檢驗(yàn) 我國(guó)學(xué)術(shù)界引進(jìn)CAPM的概念的時(shí)間并不長(zhǎng)，一些學(xué)者對(duì)上海股市的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系 做了一些定量的分析，但至今仍沒有做過系統(tǒng)的檢驗(yàn)。他們的研究存在著一些缺陷，主 要有以下幾點(diǎn)： 1. 股票的樣本太少，不代表市場(chǎng)總體，無法得出市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)與收益的實(shí)際關(guān)系。 2. 在兩次回歸中，同時(shí)選用同一時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行 [pic]值的估計(jì)和對(duì)CAPM模型中線 性關(guān)系的驗(yàn)證。 3. 在確定收益率時(shí)并沒有考慮分紅，送配帶來的影響并做相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致收益和風(fēng) 險(xiǎn)的估計(jì)的偏差，嚴(yán)重影響分析的準(zhǔn)確性。 4. 在回歸過程中，沒有選用組合的構(gòu)造，而是采用個(gè)股的回歸易導(dǎo)致， [pic]系數(shù) 的不穩(wěn)定性。 二、上海股市CAPM模型的研究方法 (一)研究方法 應(yīng)用時(shí)間序列與橫截面的最小二乘法的線性回歸的方法，構(gòu)造相應(yīng)的模型，并進(jìn)行統(tǒng) 計(jì)檢驗(yàn)分析。時(shí)間序列的線性回歸主要應(yīng)用于股票β值的估計(jì)。而CAPM的檢驗(yàn)則采用橫截 面回歸的方法。 (二)數(shù)據(jù)選取 1.時(shí)間段的確定 上海股市是一個(gè)新興的股市，其歷史并不十分長(zhǎng)，從1990年12月19日開市至今，不過 短短八年的時(shí)間。在這樣短的時(shí)間內(nèi)，要對(duì)股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行研究，首先碰到 的是數(shù)據(jù)數(shù)量不夠充分的問題。一般來說對(duì)CAPM的檢驗(yàn)應(yīng)當(dāng)選取較長(zhǎng)歷史時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù) ，這樣檢驗(yàn)才具有可靠性。但由于上海股市的歷史的限制，無法做到這一點(diǎn)。因此，首 先確定這八年的數(shù)據(jù)用做檢驗(yàn)。 但在這八年中，也不是所有的數(shù)據(jù)均可用于分析。CAPM的前提要求市場(chǎng)是一個(gè)有效市 場(chǎng)：要求股票的價(jià)格應(yīng)在時(shí)間上線性無關(guān)。在第一章中通過對(duì)上海股市收益率的相關(guān)性 研究，發(fā)現(xiàn)93年之前的數(shù)據(jù)中，股價(jià)的相關(guān)性較大，會(huì)直接影響到檢驗(yàn)的精確性。因此 ，在本研究中，選取1993年1月至1998年12月作為研究的時(shí)間段。從股市的實(shí)際來看，1 992年下半年，上海股市才取消漲停板制度，放開股價(jià)限制。93年也是股市初步規(guī)范化的 開始。所以選取這個(gè)時(shí)間點(diǎn)用于研究的理由是充分的。 2.市場(chǎng)指數(shù)的選擇 目前在上海股市中有上證指數(shù)，A股指數(shù)，B股指數(shù)及各分類指數(shù)，本文選擇上證綜合 指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)，并用上證綜合指數(shù)的收益率代表市場(chǎng)組合。上證綜合指數(shù)是一 種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，符合CAPM市場(chǎng)組合構(gòu)造的要求。 3.股票數(shù)據(jù)的選取 這里用上海證券交易所（SSE）截止到1998年12月上市的425家A股股票的每日收盤價(jià) 、成交量、成交金額等數(shù)據(jù)用于研究。這里遇到的一個(gè)問題是個(gè)別股票在個(gè)別交易日內(nèi) 停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤價(jià)與前一天的收盤價(jià)相同。 三、上海股市風(fēng)險(xiǎn)－收益關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn) (一)股票貝塔系數(shù)的估計(jì) 中國(guó)股票市場(chǎng)共有8年的交易數(shù)據(jù)，應(yīng)采用3年以上的數(shù)據(jù)用于估計(jì)單個(gè)股票的 [pic] 系數(shù)，才能保證 [pic]具有穩(wěn)定性。但是課題組在實(shí)踐中通過比較發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)股票市 場(chǎng)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，無論是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)規(guī)模都還有待于進(jìn)一步的發(fā)展，同時(shí) 各種股票關(guān)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性都不是很高，股市中還存在很大的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)，因此各種股票 的 [pic]系數(shù)隨著時(shí)間的推移其變化將會(huì)很大。所以只用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的 [pic]系 數(shù)時(shí)， [pic]系數(shù)將更具有靈敏性，因?yàn)榱耸箼z驗(yàn)的結(jié)果更理想，均采用上一年的數(shù)據(jù) 估計(jì)下一年的 [pic]系數(shù)。估計(jì)單個(gè)股票的 [pic]系數(shù)采用單指數(shù)模型，如下： [pic] 其中： [pic]: 表示股票i在t時(shí)間的收益率 [pic]: 表示上證指數(shù)在t時(shí)間的收益率 [pic] ：為估計(jì)的系數(shù) [pic] ：為回歸的殘差。 進(jìn)行一元線性回歸，得出 [pic]系數(shù)的估計(jì)值 [pic]，表示該種股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的 測(cè)度。 (二)股票風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì) 股票的總風(fēng)險(xiǎn)，可以用該種股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，可以用下式來估計(jì)總風(fēng)險(xiǎn) [pic] [pic] 其中：N為樣本數(shù)量， [pic]為 [pic]的均值。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可用估計(jì) [pic]的回歸方程中的殘差 [pic]的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，用 [pic] 表示股票i的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可用下式求出： [pic] 其中： [pic] 為一次回歸方程的殘差 [pic] 為 [pic]的均值 (三)組合的構(gòu)造與收益率計(jì)算 對(duì)CAPM的總體性檢驗(yàn)是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，由于單個(gè)股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大， 用于收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)易產(chǎn)生偏差。因此，通常構(gòu)造股票組合來分散掉大部分的 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)造組合時(shí)可采用不同的標(biāo)準(zhǔn)，如按個(gè)股(系數(shù)的大小，股票 的股本大小等等，本文按個(gè)股的(系數(shù)大小進(jìn)行分組構(gòu)造組合。將所有股票按(系數(shù)的大 小劃分為15個(gè)股票組合，第一個(gè)股票組合包含(系數(shù)最小的一組股票，依次類推，最后一 個(gè)組合包含(數(shù)子最大的一組股票。組合中股票的(系數(shù)大的組合被稱為“高(系數(shù)組合”， 反之則稱為“低(系數(shù)組合”。 構(gòu)造出組合后就可以計(jì)算出組合的收益率了，并估計(jì)組合的(系數(shù)用于檢驗(yàn)。這樣做的一 個(gè)缺點(diǎn)是用同一歷史時(shí)期的數(shù)據(jù)劃分組合，并用于檢驗(yàn)，會(huì)產(chǎn)生組合(值估計(jì)的偏差，高 (系數(shù)組合的(系數(shù)可能會(huì)被高估，低(系數(shù)組合的(系數(shù)可能被低估，解決此問題的方法 是應(yīng)用Black,Jenson與Scholes研究組合模型時(shí)的方法（下稱BJS方法），即如下四步： (1)利用第一期的數(shù)據(jù)計(jì)算股票的(系數(shù)。 (2)利用第一期的(系數(shù)大小劃分組合 (3)采用第一期的數(shù)據(jù)，對(duì)組合的收益與市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，估計(jì)組合的(系數(shù) (4)將第一期估計(jì)出的組合(值作為自變量，以第二期的組合周平均收益率進(jìn)行回歸檢驗(yàn) 。 在計(jì)算組合的平均周收益率時(shí)，我們假設(shè)每個(gè)組合中的十只股票進(jìn)行等額投資，這樣對(duì) 平均周收益率 只需對(duì)十只股票的收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均即可。由于股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，即真實(shí)的貝塔 系數(shù)無法知道，只能通過市場(chǎng)模型加以估計(jì)。為了使估計(jì)的貝塔系數(shù)更加靈敏，本研究 用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔系數(shù)，下一年的收益率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?(四)組合貝塔系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的確定 對(duì)組合的周收益率求標(biāo)準(zhǔn)方差，我們可以得到...
資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)在上海股市的實(shí)證檢驗(yàn)