信托工具在MBO中的運用
|信托工具在MBO中的運用 | |2003-06-20 | |　　MBO(Management | |Buy—Out)，通常譯為“管理層收購”，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本 | |購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè) | |的原經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者的一種收購行為。對于MBO的產(chǎn)生，理論界的主要解釋是| |MBO節(jié)約了代理成本，這種節(jié)約體現(xiàn)在兩個方面：誘導(dǎo)專用性人力資本的投資是導(dǎo)致MBO | |的根本原因；信息優(yōu)勢使管理層實際獲得了公司的控制權(quán)，控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離 | |帶來了經(jīng)濟學(xué)上的經(jīng)典代理問題，而MBO使兩權(quán)合一，節(jié)約了兩權(quán)分離帶來的成本。 | | | |　　從這里可以看出，MBO對我國企業(yè)改制工作具有重要的意義：明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸| |；降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營管理效率股權(quán)激勵，培育中國企業(yè)家階層；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié) | |構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性行業(yè)的退出。然而MBO在我國的發(fā)展卻遭遇一些特殊的難| |題，這些難題為信托在MBO的運作中提供了舞臺。 | | | | MBO在我國發(fā)展的現(xiàn)狀分析 | | | | | |　　隨著我國經(jīng)濟體制改革的深入，MBO被引入了國內(nèi)，并發(fā)生了許多極具中國特色的案| |例。 | | | |　　(一)MBO在國內(nèi)的案例分析(見表1) | | | |表1 | |公司名稱 | |收購主體 | |股權(quán)收購 | |操作特點 | |資金安排 | | | |粵美的 | |粵美的工會、何亨健等22名股東成立美托投資公司，注冊資本1036.87萬元，何亨健占25| |％ | |2000年5月，受讓法人股3518.4萬股，受讓價格2.95元／股，12月受讓7243萬股，價格3 | |元／股，成為第一大股東 | |1分次收購，管理層通過殼公司成為第一大股東間接控股上市公司2.受讓價格低于凈資產(chǎn)| |，出資比例超過凈資產(chǎn)50％ | |管理層將持有的法人股向當(dāng)?shù)匦庞蒙邕M行質(zhì)押貸款獲得 | | | |宇通客車 | |管理層成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司，注冊資金1.2億元 | |2001年6月上海宇通收購宇通客車第一大股東宇通集團89.8％的股份 | |1.控制第一大股東，間接控制上市公司2.收購金額1.2億元，超過50％ | |不詳，2001年公司推出了10派6元的分紅方案 | | | |洞庭水殖 | |公司董事長羅祖亮控制的公司是泓蠢公司的第一大股東，泓鑫公司注冊資金8000萬元 | |2002年1月泓蠢公司以5.75元／股收購常德國資局持有的1245.8萬股，成為第一大股東，| |2002年獲財政部同意 | |1.轉(zhuǎn)讓國家股，價格高于每股凈資產(chǎn)1分2.對外投資比例超過50％ | |不詳 | | | |佛塑股份 | |管理層成立佛山富碩宏信公司 | |2002年富碩宏信收購11002.44萬股，轉(zhuǎn)讓價格2.95元／股 | |1.轉(zhuǎn)讓價格2.95元／股，低于公司每股凈資產(chǎn)3.187元2，投資超出凈資產(chǎn)50％ | |分次支付收購款，首期2236萬元由公司自有資金，其他資金擬通過金融機構(gòu)融資 | | | |深方大 | |董事長熊建明持股85％的邦林公司，注冊資金3000萬元，和其他高管和技術(shù)骨干組建的 | |時利和公司 | |2001年6月邦林以3，28元持有4890萬股，9月以3.55元／股收購111O萬股，成為第一大股| |東，6月時利和以3.08元／股收購4711.2萬股 | |1.分次收購，管理層通過殼公司控制公司2.收購價格低于每股凈資產(chǎn) | |2001年8月邦林公司將持有的法人股向銀行質(zhì)押，期限三年，時利和公司11只采用了同樣| |的方式 | | | |勝利股份 | |2002年管理層以自然人成立勝利投資公司，注冊資本1-1億元 | |山東勝利收購國家股16410850股，收購價2.27元／股，等于公司每股凈資產(chǎn)，已獲財政 | |部批準(zhǔn) | |1.收購國家股，收購價格等于每股凈資2.投資總額超過了公司凈資產(chǎn)的50％ | |不詳 | | | |特變電工 | |管理層成立了上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本8500 | |2001年11月，每股2.5元收購法人股412.6萬元2002年9月收購1280萬元，每股3-1元，成 | |為第二大股東 | |1.轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)2.交易金額超過50％ | |不詳 | | | | | | | |　　由以上案例總結(jié)出來的國內(nèi)MBO操作的特點 | | | |　　構(gòu)建“殼”公司作為收購的主體 | | | |　　管理層收購?fù)ǔＲ浴皻ぁ惫镜姆绞絹磉M行，而不采取自然人直接收購的方式，主要 | |基于以下幾點的考慮： | | | |　　(1)掩藏個人信息，避免引起公眾對管理層收購的關(guān)注。盡管MBO本身在國內(nèi)并不是 | |一件新鮮事了，但畢竟涉及公眾對管理層收購的動機和資金來源的追問，特別是對于國 | |有企業(yè)而言，試想以國有企業(yè)管理層微薄的薪金，如何可能有如此巨大的資金用來收購 | |股權(quán)，而目前的收購本身存在很多黑箱操作，關(guān)注本身使得操作面臨著“見光死”的可能 | |，為此管理層通常傾向于設(shè)立“殼”公司來掩蓋管理層收購的事實。 | | | |　　(2)基于收購方式的考慮，通過設(shè)立“殼”公司來受讓股權(quán)。由于目前我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)| |分為流通股和非流通股，而流通股和非流通股之間存在顯著的價格差，所以為了掌握公 | |司的控制權(quán)，通常采取法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓來實施，自然人不可能作為合法的主體參與國家 | |股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，必須通過“殼”公司來進行。 | | | |　　(3)通過“殼”公司可以規(guī)避現(xiàn)有對自然人持有股票比例的限制。根據(jù)《股票發(fā)行與交 | |易管理暫行條例》規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上發(fā)行在外的普通 | |股”。試想這個比例根本不可能滿足管理層對公司的控制權(quán)的保證，采取“殼”公司的方式| |是必然的選擇。 | | | |　　“殼”公司作為收購的主體，主要采取了以下幾種方式來控制上市公司。 | |[pic] | | | |　　方式A是最常用的方式，粵美的、佛塑股份、深方大、勝利股份和特變電工都采取了| |這種方式，洞庭水殖盡管也采取了這種方式，但在殼公司的設(shè)置方面，采取了雙重架構(gòu) | |，即管理層控制的殼公司A作為另外一個殼公司B的第一大股東，由B公司出面收購洞庭水| |殖的股份成為第一大股東，實際上A公司是最終的實際控制人，而且為了隱蔽公司管理層| |的身份，盡管公司董事長是A公司的最大股東，但公司法人卻是另外一個人，掩藏了管理| |層收購的跡象。 | | | |　　宇通客車的管理層收購采取了第二種殼公司的構(gòu)建方式。由管理層設(shè)置的“殼”公司 | |收購了上市公司的控股股東的股份，導(dǎo)致上市公司成為“殼”公司的孫公司，間接控制了 | |上市公司，這種方式不涉及上市公司的國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在轉(zhuǎn)讓的審批難度上相對較小 | |，不用報財政部批準(zhǔn)，是一個捷徑。 | | | |　　(二)MBO現(xiàn)在面臨的風(fēng)險 | | | |　　盡管MBO的過程已經(jīng)完成，但回顧這些過程，卻發(fā)現(xiàn)其中存在相當(dāng)多的違法違規(guī)行為| |，意味著這些行為本身是在鉆法律的漏洞，面臨極大...
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