房地產(chǎn)資本運營-任自強
房地產(chǎn)資本運營 新華遠集團董事長 任志強 搜房起名叫做學院派，給我出了個題目叫我講一講關于資本經(jīng)營的問題，第一個我想先 說明，我也不是學院派，而房地產(chǎn)業(yè)不是學院派，從中國的房地產(chǎn)開發(fā)操作來看，是早 于房地產(chǎn)的理論，盡管我們現(xiàn)在的各個大學已經(jīng)安排了一些房地產(chǎn)系或者是房地產(chǎn)專業(yè) 的課程，雖然盡管如此，咱們追求的房地產(chǎn)業(yè)是早于理論先開始的。那么我們房地產(chǎn)開 發(fā)公司最早的起源是統(tǒng)建辦，就是各個地方建立了房地產(chǎn)辦公室，人民轉向了進行房地 產(chǎn)公司的辦理。那么在當時的憲法還沒有修改，因此土地是不允許轉讓和買賣的，因此 那時候所有成立的房地產(chǎn)開發(fā)公司必須是全民所有制，而全民所有制的基礎就是非壟斷 和非國家所有，因此它并不是完全市場所有的東西，那么在整個轉型的過程中，房地產(chǎn) 的開發(fā)包括資本運營，既不是靠理論的指導，而是靠拼死的掙扎過程中逐漸發(fā)展，從八 十年代一開始限制房地產(chǎn)企業(yè)的成長，然后開始加進去了一些限制的條件，88年進行了 二次整頓，92年鄧小平南巡講話才真正形成了房地產(chǎn)的資本市場。 關于資本，咱們的理解當中好象資本市場只是錢，其實不是，1970年費爾的經(jīng)濟學理論 就是資本是財富，任何財富都是資本，在考慮資本過程中不僅僅是資金的運營，凡是本 錢的財富都是資本，當你打狼的時候那根木棍就是資本，那么資本是一種載體，當你把 資本認為是一種載體而不是主導的時候，你才能對資本起到一種運營的關系，而我們就 是要把資本的作用發(fā)揮出來，也就是說剛才舉的例子打狼的那根棍的作用發(fā)揮出來。因 此，我們在對資本運營的理解過程當中，你要把范圍擴大化，而且用到廣泛的方面去， 而不單單指在錢這一方面。 而同時當這些東西對人類有用或者是稀缺的時候，它才能成為財富和資本，我們通常都 知道人體是通常不缺少陽光的，缺少陽光人就活不下去了，但是陽光是非常足夠的，那 么人們就不覺得它稀缺，那么人們也就認識不到節(jié)省陽光就是財富，那么因此我們要對 資本本身有一個正確的認識，你才可能對資本的運營產(chǎn)生正確的認識。首先我想講一講 資本市場，狹義的資本市場就是我們所講的金融資本市場的概念，比如說我們有了信托 投資，有了上市融資，有了開放式的直接融資等等。 從改革初期的時候，人們只知道錢就是資本，好象只有錢是資本，就是因為我們的法律 結構上對資本的定義就是金錢，因此我們最早的法律就是引進外資一些詞，所以吸引外 資進來就是開放了資本市場。后一階段當勞動力市場開放的時候，憲法和黨的文件里面 開始把知識、技術、專利允許變成資本，就變成股權的一部分，參與收益分配，這個時 候，實際上是勞動力進入了廣義的資本市場。那么勞動力這個概念是包括了經(jīng)理層的概 念，包括了管理者的概念，也包括了科技人員的知識和技術的概念。所以，勞動力開始 進入資本市場，它成為了一個開放性的市場，而且成了資本運營中的一部分，它可以轉 化為股權了。 后來，我們在憲法更改過程中，允許土地有償使用和買賣，也允許私人逐漸開始擁有和 占有生產(chǎn)資料，這是在我們的憲法和黨文件中開始發(fā)生變化的一部分。那么，實際上生 產(chǎn)資料所有制也變成了資本市場的一部分。從地產(chǎn)商來說，最大的資本市場實際上不是 金錢，而是土地，就是因為生產(chǎn)資料土地可以轉化、可以買賣、可以流通，因此它形成 了廣義資本市場的最重要的一部分。 另外就是無形資產(chǎn)，近兩年我們開始談到了品牌意識，談到了五百強，就是因為在我們 傳統(tǒng)的觀念中沒有經(jīng)營，沒有品牌，所以品牌不能形成資產(chǎn)，也不是資本。那么在市場 競爭中逐漸優(yōu)勝劣汰，開始出現(xiàn)了無形資產(chǎn)，那么就開始出現(xiàn)了知名的品牌，那么比如 說海爾打入國際市場等等，像我們的微波爐，這時候實際上無形資產(chǎn)已經(jīng)形成了廣義的 資本是市場的一部分，因此中國市場也出現(xiàn)了品牌的評級問題，品牌值多少錢，實際上 就是把無形資產(chǎn)變成了金錢的一種轉化，開始有價。由于資本概念在擴展，因此所有可 能產(chǎn)生財富和創(chuàng)造未來收入流的這些東西，都會變位資本，因此談資本運營的過程中， 我們要注意資本和資產(chǎn)是互相不斷的轉換的，特別是對房地產(chǎn)商來說，房屋本身它是一 種商品，同時是一種消費品，還是一種投資品，今天對一個人來說，房子可能是資本的 一部分，有的人認為它是資產(chǎn)的一部分，但是在你作抵押貸款的過程中，它就變成了資 本的一部分，是相互運營的階段，那么這種相互轉換是我們廣義資本市場的特殊概念。 那么，我們先說金融市場最基本的融資手段，這個可能是大家實際操作中可能最關心的 。 第一個概念就是融資，融資可能分為間接融資和直接融資，間接融資是指什么呢？通常 我們是指通過中介機構取得的資金是間接融資，就是第一手資金不是你拿到的，而是別 人拿到的，比如說銀行，通過銀行取得的都是銀行之間通過客戶取得的資金是間接融資 ，那么然后通過銀行和中介機構之間取得的融資是間接融資。 那么另外一種就是直接融資，直接融資就是我們進行金融的過程中是直接要面對所有的 投資人所形成的融資關系，這種融資關系涉及的面很多了，最常見的我們通常所接觸的 是間接融資，間接融資大概就是銀行的一些貸款，這個可能所有的經(jīng)營者都遇到過，也 就銀團的貸款，銀團就是無數(shù)家金融機構，有的是銀行、有的是投資基金所組合成的貸 款，也有企業(yè)之間的貸款，通常我們最常見的用信譽擔保取得的這種銀行貸款，由抵押 取得的貸款，抵押貸款通常大家都知道房子可以進行評估，然后推動評估的價格去取得 抵押貸款，其實實際上大多數(shù)抵押貸款不是根據(jù)房屋的價值，而是通過經(jīng)營房屋而產(chǎn)生 的收入流這是產(chǎn)生房屋貸款的條件，通常在國際上如果我要建一個酒店，這個酒店拿去 抵押，那么如果簡單用價值來抵押的話，銀行會給你打折，你這個產(chǎn)品可能有折舊的問 題，經(jīng)營破損的問題，他可能帶給你七手。但是如果按收入流算的話，我一百萬的一個 酒店或者商場，我的出租租金可能會高于100萬，每年如果是10％，我貸一個10年以上貸 款的話，每年的收益率高于100萬，那么銀行可能根據(jù)收益流計算的時候，可能給你100 萬美元的貸款，而不是200萬美元的建屋抵押款，那么在抵押貸款的時候，有多種收入形 式。 我們最常見的還有優(yōu)惠的政府貸款，包括國際的和國內(nèi)的，有可以貸款、專項貸款和技 改貸款等等，房地產(chǎn)里面最常見的就是煤改氣，不管從政府和發(fā)展商都有一些人獲得過 。還有就是搭橋，也可能因為臨時的借貸過程形成搭橋貸款，委托貸款和間接貸款等等 。我們現(xiàn)在遇到的一種方式就是最常見的住房按揭，這種實際上不是企業(yè)的行為，因為 你企業(yè)并不支付利息和成本，但是很多企業(yè)在資金可以支持的時候，就以個人職工的名 義把房子直接買掉，然后轉化一種銀行貸款，這種情況也是在我們現(xiàn)有的這種小的發(fā)展 商資金遇到困難的時候，常常出現(xiàn)的一種融資情況，實際上你把個人的按揭轉換成了企 業(yè)對銀行的一種負債。 第二種就是直接融資，直接融資有私募公募各種不同情況，這里頭可能就是大家認為可 能企業(yè)更需要發(fā)揮作用的一部分，通常我們說最直接的融資是股權，用股權產(chǎn)生了直接 融資的形式，我們現(xiàn)在流行的是上市公司的流通股，這是股權直接流通的形式，那么它 是在公開的交易市場有交易規(guī)則的條件下自由流通的股權。第二種是非市場流通的，就 是非上市公司的但是可以自由轉讓的一部分股權。為什么我們說它是非市場流通的呢？ 就是說我們一個股份制公司，政府明文固定允許你的股權可以自由的轉讓，但是不是在 公開的市場中進行的流通，所以是非市場流通的一種流通股。第三種一般情況下可以稱 為可轉讓帶不是流通的，什么意思？就是我固定和某一個單位進行了合資，這種合資你 說它不可以轉讓嗎？可以轉讓，它可以變現(xiàn)，但是要找特定的對象，而不是在公開的市 場上進行流通的一部分，而這種轉讓是對方都優(yōu)先權，并且在某種情況下放棄了優(yōu)先權 以后可以轉讓，那么比如說中方和外方可以轉讓，他有特定的條件，比如說我中方想轉 讓，我外方不同意，那么在這種情況下，我就可以收購，那么這就是一種流通了。 那么現(xiàn)在大家基本上理解的是上市，不上市也可以形成流通的股本問題。 那么第二種是債券，很多企業(yè)沒有經(jīng)歷過債券，原來債券是半壟斷狀態(tài)，因為原來是通 過計委和金融機構才能獲得，那么當進入WTO以后，外資銀行可以允許經(jīng)營人民幣業(yè)務的 時候，那么債券可能是將來企業(yè)直接融資的一個方面，讓老百姓買你的債券，原來華遠 是發(fā)行了兩次債券，一次是在九十年代初，我們當時發(fā)的是10.1％的利息，而實際上我 們國家連續(xù)三次的息漲息，那么這樣的話，我的債券不但用一個低息的方式取得了，而 且降低了融資成本。我們第二次的債券是前兩年發(fā)的，是7.1％的債券，那么我們實際上 就不合適了，因為中國降息了8次，那么我們實際上就高成本發(fā)了債券。那么這種債券是 基本上采取的定息和定息的方式，那么是要國家審批的。 另外一種就是可換股債，那么在國際上是非常多的，而且可換股債可以在市場上進行流 通。我們現(xiàn)在的債券國債大部分都是上市債券，可以流通的一種自由買賣的債券，有些 就約定好了這些債券是記名的或者不可轉讓的形式?？蓳Q股就是有選擇性，我可以選擇 成換股票，那么可換股債券比一般的債券優(yōu)勢大一些，風險也小一點，但是通?？蓳Q股 的債券利率都比較低，因為它可以通過轉換成股票的時候取得一個高收益。 還有一種是強制性的可換股債券，具有選擇性的是有條件約束，比如說我股票價值達到 了某一個發(fā)債時候的數(shù)字的時候，我就不還你錢，你必須買我的股票，另外一種是沒有 約定條件的，我前面說的是沒有約定條件的，另外一種是有約定條件的，股票價值達不 到我就還你錢，股票價值達到市場一定價格的時候，你就必須換成股票，我不給你錢， 所以債券有多種形式。當然還有很多的衍生工具，我們國家就這幾種，因為國家的債券 市場沒有完全放開。 任股權券也一種方法，那么去年出現(xiàn)了信托法，那么目前這種方式還沒有被大家認識， 那么但是信托法出現(xiàn)以后，這種方式是可以運用了，那么這個是比我們當時的信托公司 更現(xiàn)實的一種，那么包括私人和個人之間都可以采用信托法來實現(xiàn)自己的問題。 那么另外就是基金投資，那么可以列為直接投資的一種，也可以列為間接投資的一種， 因為基金是投資人購買的基金形成的作為中介機構的一部分，但是中介機構的發(fā)起人常 常是基金的管理者，所以也是直接的股東，因此他可以借于兩者之間。還有一種是延遲 付款，這相當于房地產(chǎn)里面直接融資的一種方式，等于把資金轉移給了其他單位或者是 供應商，通過延遲付款的方式變成了一種特殊的融資。這是我們最常見的在資本市場的 融資。 那么國有企業(yè)最初的資本積累是怎么形成的？在八十年代我們出臺的第一部開發(fā)企業(yè)管 理辦法中注冊資本是虛設的，因為那時候要求的是全部是全民所有制，所以注冊資金是 假的。我們到九十年代后期才開始出現(xiàn)公司法，才要求注冊資本是實投資本，實資本注 冊制，所以在以前我們當初在成立全民所有制開發(fā)企業(yè)的時候，注冊資本是1500萬，但 是實際資本是零，沒錢，靠什么呢？一個是靠以政府信譽為背景的銀行信貸，因為那時 候幾乎所有的土地都是劃撥，而所有的開發(fā)公司都全民所有制，都帶有政府行為，銀行 也是政府行為，因此形成了以政府行為為背景的信譽而形成的信貸。再一種就是資金首 先來自于預付款，那么在統(tǒng)建辦開始在初期都是預付款的方式來作為公司土地運營的方 式，那么靠的是什么？靠的是劃撥所開發(fā)的權利，因為只有全民所有制的企業(yè)才能開發(fā) ，只有獲得土地的人才可以從事開發(fā)業(yè)務和建設。 開發(fā)企業(yè)在最初的時候，因為是全民所有制，基本上是按55％的稅率來計算，這個是由 建行執(zhí)行的，那么幾乎所有的建行都成立了一個統(tǒng)建開發(fā)，那么他負責了開發(fā)企業(yè)的解 利問題，因此所有的企業(yè)都為了避免解利，那么就拖著不賣掉，那么就把應該付的稅收 變成了盈余。那么我們國家的土地一種是按工程進度來結算，另外一種方法就是按工程 竣工來結算，那么按照新的會計制度里頭對工程竣工還提出了一個條件，就是你要有客 戶的入主，比如說香港給你發(fā)了入國紙以后你才可以贏利，如果是個體的和私有的開發(fā) 商你仍然可以用這種方式，延期解利，當你不解利的時候你的所得稅還可以延期上交， 那么可以變成你的一部分，可以轉換成發(fā)展基金。 我大概說一下原來華遠運行的經(jīng)營模式和案例。我們在84年第一個成立的城市項目是西 單社區(qū)的改造，第一個項目是華威大廈，實際上我們是用土地使用權的轉換而形成的股 權結構，當時的土地使用權是按照我們合約是25年分期支付，一年只交一年的錢，但是 按照合作...
房地產(chǎn)資本運營-任自強