反兼并與反收購(gòu)對(duì)策研究
反兼并與反收購(gòu)對(duì)策研究 　 企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一個(gè)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，以取得其控制權(quán)的行 為。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，可能會(huì)引起目標(biāo)企業(yè)的兩種不同反應(yīng)，即同意和不同意 。若目標(biāo)企業(yè)同意被收購(gòu)，則稱為善意收購(gòu)，這時(shí)，反收購(gòu)就不是一個(gè)重要的問(wèn)題。但 如果目標(biāo)企業(yè)反對(duì)被收購(gòu)，而收購(gòu)方不顧目標(biāo)企業(yè)的意愿，無(wú)意放棄收購(gòu)企圖，那么這 種收購(gòu)被稱為惡意收購(gòu)。目標(biāo)企業(yè)不同意收購(gòu)的原因可能是多方面的，可能是目標(biāo)企業(yè) 的管理人員認(rèn)為他們掌握了許多企業(yè)未公開(kāi)的、有利于企業(yè)價(jià)值的信息，這些信息的價(jià) 值未被市場(chǎng)所反應(yīng)，因此，企業(yè)的價(jià)值被低估了，或者他們相信反收購(gòu)行動(dòng)能提高收購(gòu) 者的出價(jià)，當(dāng)然也可能是因?yàn)楣芾砣藛T擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有職位的喪失。不論是何種原 因，都可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)采取各種反收購(gòu)策略。西方企業(yè)經(jīng)歷了多次購(gòu)并浪潮，企業(yè)收 購(gòu)數(shù)量和規(guī)模日益增加，收購(gòu)和反收購(gòu)斗爭(zhēng)日益激烈，特別是八十年代以后，產(chǎn)生了許 多反收購(gòu)對(duì)策。每一種對(duì)策對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值、收購(gòu)難度都有不同的影響。本章根據(jù)反 收購(gòu)對(duì)策實(shí)施在收購(gòu)企業(yè)發(fā)出收購(gòu)要約的前后，把反收購(gòu)對(duì)策分為兩類，并對(duì)其中的每 一種對(duì)策進(jìn)行介紹和分析。 　 一 收購(gòu)要約前的反收購(gòu)對(duì)策 　 1. 董事輪換制 董事輪換制(Staggered Board Election)是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購(gòu)者 擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。目前，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 指數(shù)的500家公司中的一半以上公司采用這種反收購(gòu)對(duì)策。由于這種反收購(gòu)方法阻止了收 購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使收購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司。這樣就降低 了收購(gòu)者的收購(gòu)意向，并提高收購(gòu)者獲得財(cái)務(wù)支持的難度。一些學(xué)者研究表明董事輪換 制對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響很小，斯隆管理學(xué)院的魯巴克(R.S.Ruback)教授的研究認(rèn) 為董事輪換制對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格的影響只有1％；德安格和雷斯(DeAngelo & Rice)研究了100家公司章程中引入反收購(gòu)條款的公司，其中53家引進(jìn)了董事輪換制條款 ，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)有明顯的影響；而杰雷爾和普爾森(Jarrell & Poulsen)對(duì)1980年以來(lái)的28個(gè)公司的研究表明董事輪換制對(duì)目標(biāo)公司股票收益的影響是 -1％。但是，這些研究者也承認(rèn)這些數(shù)據(jù)可能不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性?？偟膩?lái)看，董事 輪換制是一種有效的，但對(duì)股價(jià)影響較小的反收購(gòu)對(duì)策。 　 2 絕對(duì)多數(shù)條款 絕對(duì)多數(shù)條款(Super-majority Provision)是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票，這 個(gè)比例通常為80％，同時(shí)，對(duì)這一反收購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生 效。這樣，敵意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司 很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度。有關(guān)絕對(duì)多數(shù)條款對(duì) 目標(biāo)公司股價(jià)和股票收益的影響有不同的實(shí)證結(jié)論。德安格和雷斯以及利尼和麥克考尼 爾(Linn & McConnell)的研究表明這一收購(gòu)對(duì)策對(duì)股價(jià)沒(méi)有負(fù)面影響，而杰雷爾和普爾森則認(rèn)為對(duì) 股價(jià)的影響是- 1％。盡管這種反收購(gòu)對(duì)策對(duì)股價(jià)可能有一定的影響，但絕對(duì)多數(shù)條款仍然被認(rèn)為是一種 溫和的反收購(gòu)對(duì)策。 　 3 雙重資本重組 這種反收購(gòu)對(duì)策是將公司股票按投票權(quán)劃分為高級(jí)和低級(jí)兩等，低級(jí)股票每股擁有一票 的投票權(quán)，高級(jí)股票每一股擁有十票的投票權(quán)，但高級(jí)股票派發(fā)的股息較低，市場(chǎng)流動(dòng) 性較差，低級(jí)股票的股息較高，市場(chǎng)流動(dòng)性較好。高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票。如果 經(jīng)過(guò)雙重資本重組(Dual Class Recapitalization)，公司管理層掌握了足夠的高級(jí)股票，公司的投票權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。 即使敵意收購(gòu)者獲得了大量的低級(jí)股票，也難以取得公司的控制權(quán)。與董事輪換制和絕 對(duì)多數(shù)條款相比，采取雙重資本重組這種反收購(gòu)對(duì)策的公司要少。帕奇(Partch)的研究 表明在1962年至1984年間美國(guó)僅有43家公司采用這種反收購(gòu)對(duì)策，同時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)股 價(jià)的影響較小。 雙重資本重組是一種有效的反收購(gòu)對(duì)策。由于將投票權(quán)集中到公司的管理者手中，可以 阻止敵意收購(gòu)者通過(guò)收購(gòu)發(fā)行在外的股票而控制公司。有時(shí)，即使收購(gòu)了目標(biāo)公司所有 發(fā)行在外的股票，也可能難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或?qū)⑵涫召?gòu)。 　 4 “毒丸”計(jì)劃 “毒丸”(Poison Pill)計(jì)劃是一種優(yōu)先股購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，這種購(gòu)股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種觸 發(fā)事件發(fā)生時(shí)才能行使。“毒丸”計(jì)劃一般分為“彈出”計(jì)劃和“彈入”計(jì)劃?！皬棾觥庇?jì)劃通 常指履行購(gòu)股權(quán)，購(gòu)買優(yōu)先股。譬如，以100元購(gòu)買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元 的股票?！皬棾觥庇?jì)劃最初的影響是提高股東在收購(gòu)中意愿接受的最低價(jià)格。如果目標(biāo)公 司的股價(jià)為50元，那么股東就不會(huì)接受所有低于150元的收購(gòu)要約。因?yàn)?50元是股東可 以從購(gòu)股權(quán)中得到的溢價(jià)，它等于50元的股價(jià)加上200元的股票減去100元的購(gòu)股成本。 這時(shí)，股東可以獲得的最低股票溢價(jià)是200％。在“彈入”計(jì)劃中，目標(biāo)公司以很高的溢價(jià) 購(gòu)回其發(fā)行的購(gòu)股權(quán)，通常溢價(jià)高達(dá)100％，就是說(shuō)，100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購(gòu) 回。而敵意收購(gòu)者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購(gòu)之列。這樣就稀釋了收購(gòu)者在目 標(biāo)公司的權(quán)益?！皬椚搿庇?jì)劃經(jīng)常被包括在一個(gè)有效的“彈出”計(jì)劃中。 “毒丸”計(jì)劃在美國(guó)是經(jīng)過(guò)1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判決才被合法化的，由于它不需要股東的直接批準(zhǔn)就可以實(shí)施，故在八 十年代后期被廣泛采用。雖然“毒丸”計(jì)劃對(duì)于敵意收購(gòu)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)有力的反收購(gòu)對(duì)策， 它能在很大程度上阻止收購(gòu)，但它對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)和股票收益的影響并不顯著。 　 二 收購(gòu)要約后的反收購(gòu)對(duì)策 　 1 特定目標(biāo)的股票回購(gòu) 這些交易有時(shí)也被稱為訛詐贖金或“綠色郵包”(Greenmail)，當(dāng)公司從單個(gè)股東或一組股 東手中購(gòu)回其持有的相當(dāng)數(shù)量的公司普通股時(shí)才會(huì)發(fā)生，這樣的股票回購(gòu)經(jīng)常是溢價(jià)成 交，而且回購(gòu)并不適用于其它股東。特定目標(biāo)的股票回購(gòu)可以作為反兼并的一個(gè)手段， 它可以促使收購(gòu)者把股票出售給目標(biāo)公司并賺取一定的利潤(rùn)，放棄進(jìn)一步收購(gòu)的計(jì)劃。 當(dāng)然，麥克爾森(Mikkelson)和魯巴克的研究表明，在111家有被收購(gòu)意向的目標(biāo)公司中 ，僅有5％的公司真正實(shí)施了股票回購(gòu)。其他一些學(xué)者的研究表明，在已宣布的股票回購(gòu) 案例中，股票收益的影響只有- 3％。通過(guò)向收購(gòu)者支付高價(jià)贖金的辦法來(lái)阻止收購(gòu)者進(jìn)一步的收購(gòu)對(duì)策仍是一件頗受爭(zhēng) 議的事情。因?yàn)橄蚴召?gòu)者支付的訛詐贖金是由公司支付的，最終是由股東承擔(dān)的。而首 先從中受益的卻是管理層。這種反收購(gòu)對(duì)策是否能使股東受益，仍需進(jìn)一步的研究。 　 2 訴諸法律 也許最普通的反收購(gòu)對(duì)策施就是與收購(gòu)者打官司。在美國(guó)1962年至1980年間的約三分之 一的收購(gòu)案發(fā)生了法律訴訟。訴訟可能針對(duì)收購(gòu)者的某些欺騙行為，違反反托拉斯法或 者證券法規(guī)等行為而進(jìn)行。 法律訴訟有兩個(gè)目的。第一，它可以拖延收購(gòu)，從而鼓勵(lì)其他競(jìng)爭(zhēng)者參與收購(gòu)。據(jù)此看 法，杰雷爾指出，在有法律訴訟的情況下，有競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)產(chǎn)生的可能性有62％，而沒(méi)有法 律訴訟時(shí)，其可能性只有11％；第二，可以通過(guò)法律訴訟迫使收購(gòu)者提高其收購(gòu)價(jià)格， 或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄收購(gòu)。但杰雷爾的研究認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)是否有 法律訴訟的反應(yīng)在71個(gè)訴訟案例中幾乎為零。這就表明采取這種反兼并措施幾乎就是一 場(chǎng)公平的賭博。 　 3 資產(chǎn)收購(gòu)和資產(chǎn)剝離 將目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改變也可以作為反兼并措施之一，這種對(duì)策包括將收購(gòu)者希 望得到的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)常被稱為“皇冠上的明珠”(Crown Jewels)，從公司剝離或出售，或者購(gòu)入收購(gòu)者不愿意得到的資產(chǎn)，或者購(gòu)入某些可能會(huì) 引起反托拉斯法或其它法律上的麻煩的資產(chǎn)。這些對(duì)策的目的在于減少目標(biāo)公司在收購(gòu) 者心中的吸引力，并提高收購(gòu)者為此要付出的代價(jià)。這種措施通常會(huì)降低目標(biāo)公司資產(chǎn) 的質(zhì)量和股票的價(jià)格。 　 4 邀請(qǐng)“白衣騎士” 當(dāng)遭到敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司邀請(qǐng)一個(gè)友好公司，即所謂的“白衣騎士”(White Knight)作為另一個(gè)收購(gòu)者，以更高的價(jià)格來(lái)對(duì)付敵意收購(gòu)，從而使自己被“白衣騎士”收 購(gòu)。通常，如果敵意收購(gòu)者的收購(gòu)出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性 就大；如果敵意收購(gòu)者提出的收購(gòu)出價(jià)很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目 標(biāo)公司獲得拯救的可能性就減少。在美國(guó)1978年至1984年間的78起成功的反收購(gòu)案例中 ，有36起是被“白衣騎士”拯救的。如表1所示。 　 表1 “白衣騎士”(1978-1984) 　 　 年份 反兼并成功的公司數(shù) 其中被“白衣騎士”拯救的公司數(shù) 1978 14 6 1979 17 9 1980 8 5 1981 15 9 1982 12 2 1983 4 3 1984 8 2 　 資料來(lái)源：W.T.Grimm & co. 　 5 “帕克門”戰(zhàn)略 “帕克門”(Pac- man)原是八十年代初流行的一部電子游戲的名稱，在該游戲中，任何沒(méi)有吞下敵手的一 方遭到自我毀滅。這里指當(dāng)敵意收購(gòu)者提出收購(gòu)時(shí)，針鋒相對(duì)地對(duì)收購(gòu)者發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，也 向收購(gòu)公司提出收購(gòu)。反收購(gòu)實(shí)踐表明，“帕克門”戰(zhàn)略是一場(chǎng)非常殘酷的收購(gòu)戰(zhàn)，最后 的勝利者往往是那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購(gòu)戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，“帕 克門”戰(zhàn)略的結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒(méi)有明確的研究結(jié)果表明收購(gòu)雙方股東能從中受益 。 　 根據(jù)上述的介紹和分析，很難簡(jiǎn)單地得出反反收購(gòu)對(duì)策對(duì)股東是有利還是有弊的結(jié)論， 事實(shí)可能要更復(fù)雜一些。不過(guò)，我們認(rèn)為目前的證據(jù)和分析可以支持以下三個(gè)判斷： 其一，給予現(xiàn)有的管理人員對(duì)敵意收購(gòu)有否決權(quán)似乎是有害的。當(dāng)然在某種情況下，這 樣的措施是有利于股東利益的，但是這種特定的情況是比較少見(jiàn)的。毒丸計(jì)劃和雙重資 本重組是基于特定的考慮而采取的。相信管理者在處理這些反收購(gòu)對(duì)策的權(quán)力方面肯定 存在一個(gè)平衡點(diǎn)，只是目前還沒(méi)有人發(fā)現(xiàn)它而已。 其二，反收購(gòu)對(duì)策如果損害了公司的資產(chǎn)那將會(huì)是一個(gè)錯(cuò)誤。這包括公司資產(chǎn)以低于其 價(jià)值出售，或購(gòu)入資產(chǎn)遠(yuǎn)低于其價(jià)值，以此阻擾收購(gòu)。這些措施即使在某種情況下可能 會(huì)有利于股東利益，這些特種情況也是很少見(jiàn)的。 其三，那些不給予管理者以絕對(duì)否決權(quán)和不損害公司資產(chǎn)的反收購(gòu)策略，諸如針對(duì)反收 購(gòu)的公司章程的修正是無(wú)害的。這些措施將導(dǎo)致收購(gòu)者重組其收購(gòu)出價(jià)，甚至稍微提高 其標(biāo)購(gòu)的價(jià)格。它們的主要代價(jià)是反收購(gòu)策略可以減少收購(gòu)者的利潤(rùn)，并由此導(dǎo)致取放 棄收購(gòu)行為。但事實(shí)上，沒(méi)有明顯的證據(jù)表明反收購(gòu)對(duì)策中的公司章程的修正會(huì)降低公 司被收購(gòu)的可能性。 總之，有些反收購(gòu)對(duì)策看來(lái)是有害的。最有害的措施可能就是八十年代的一些創(chuàng)新，如 毒丸計(jì)劃。這些措施將給公司帶來(lái)混亂，因?yàn)檫@些措施非常難以控制其變化，而且無(wú)需 股東的表決。當(dāng)然，這些措施也許看上去很有威力，為了對(duì)付這些措施，收購(gòu)者目前尚 未設(shè)計(jì)出相應(yīng)的收購(gòu)對(duì)策。
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