《兼并與收購》
《兼并與收購》 第十二章 反收購 　　第八章我們討論了收購者贏得對目標公司控制的種種戰(zhàn)略戰(zhàn)術。本章我們討論目標 公司管理層如何反擊。當被購公司決定進行反收購時，獲勝的機會就取決于可用的防御 措施、限制使用這些措施的管理機構(gòu)和股東、以及措施的成本。英國《倫敦法則》對目標 公司管理層所選用的防御戰(zhàn)略和戰(zhàn)術進行嚴格限制。雖然如此，目標公司還是有很多選 擇范圍的，有些極為有效。我們對這些措施的范圍進行討論。 　　英國使用的防御措施有別于其他國家的，我們收錄了一些國家的實務、各種防御措 施的使用和有效性例證，以及反收購對目標公司財富的影響。 　　一、反收購動機 　　成為收購目標的公司管理層必須決定對收購是友好接受還是抗拒，不同的反應有不 同的動機。持敵意的經(jīng)理人可能認為，保持獨立是他們的股東和其他方面如職員和本地 社區(qū)的最佳利益。經(jīng)理人可能為了讓股東取得最大的收購溢價而故作抗拒。私下而言， 他們抗拒收購的原因可能是擔心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢。許多例 子中，收購后目標公司管理層的人事變動證明這并非多慮。 　　經(jīng)理人接受收購可能是因為收購后給予的待遇更好，目標公司管理層可能獲許有一 定程度的自主權(quán)。他們可能獲許保持自己的權(quán)力和職員，甚至被提升到母公司的董事局 ，以此作為他們接受收購方強硬的收購邏輯，和向目標公司股東誠心誠意作出收購建議 的報酬。在公而言，經(jīng)理人可能認為由屬意的收購者接管目標公司是最佳選擇。實際上 ，要讓私心脫離無私的動機是很難的。 　　從目標公司股東觀點看來，反收購可能百感交集。雖然抗拒提高了收購溢價和回報 ，但也降低了敵意收購成功的機會。因此，對于目標公司股東，最理想的過程是給經(jīng)理 人足夠的動力加以反擊，直至取得最大收購溢價，同時又不損收購的成功機會。象 “金保護傘”（golden parachute，又稱金降落傘）這類方法就是為取得這種理想結(jié)果而設計的。 　　二、防御戰(zhàn)略 　　防御的最佳形式是作準備?？赡艹蔀槭召從繕说墓緦嶋H上要永遠保持警惕，不過 ，部署得再好的戰(zhàn)略防御計劃也可能出茬子，已成為收購對象的公司需要有作戰(zhàn)計劃。 因而，我們可將反收購戰(zhàn)略分為收購前和收購后兩種，每種戰(zhàn)略又包含各式各樣的武器 。 　?。ㄒ唬┦召徢胺烙?　　可能成為收購目標的公司可建立的收購前防御工事包括兩大類，內(nèi)部防御是改變公 司內(nèi)部結(jié)構(gòu)或經(jīng)營性質(zhì)的決定或行動。外部防御是采取行動影響外界對公司的看法，提 供可能有捕獵者的預警信號。各式防御如表12.1所示。 　　表12.1 對敵意收購的收購前防御戰(zhàn)略 —————————————————————————————— 行動　　 結(jié)果 —————————————————————————————— （A）內(nèi)部防御 提高經(jīng)營效益、降低成本。 提高每股收益，提高股價和公司價值。 通過重組和資產(chǎn)剝離等加強 提高每股收益，提高股價，收購方 戰(zhàn)略重點 不易剝離資產(chǎn)。 改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)，例如雙層 收購方難以控制，受LBO限制。 股票，杠桿舉債、股票回購、 毒丸。 改變管理結(jié)構(gòu)或激勵機制， 推延捕獵者的控制， 提高收購成本。 如交錯的董事局，金降落 傘。 培養(yǎng)組織機構(gòu)如工會等。 對抗收購者的有力盟友； 獲得養(yǎng) 老基金／ESOP的股票支付。 （B）外部防御 培養(yǎng)股東和投資者，例如起用 確保收購期間重要股東的忠心和支持 投資者關系顧問來通告公司業(yè) 績、前景和政策。 將公司戰(zhàn)略、融資政策和投資 減少股票定價過低的風險和提高 項目告知分析人士。 收購成本。 承擔社會責任以提高社會形象 引起公眾對收購者的敵意。 進行戰(zhàn)略防御投資，例如與合 阻礙捕獵者控制 作伙伴建合資公司或控股其中。 監(jiān)控不尋常的股票購買，要求 提早得到可能有捕獵者的警報。 披露買主身份。 ———————————————————————————— 注：LBO＝杠桿收購，ESOP＝員工股票所有權(quán)計劃。 來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年。 　　如果敵意收購的目的是為股東創(chuàng)造價值，那么最佳的防御手段是確保公司的經(jīng)營和 戰(zhàn)略產(chǎn)生成本效益，提高毛利和每股收益。當然，單純這樣可能還不足以提高公司的市 場價值。 　　公司必須不斷告知股東、分析人士和傳媒宣傳，公司的政策確實在增值。當公司因 經(jīng)濟周期或重組而處低落期時，必須舉出可信的例子向分析人士和投資機構(gòu)說明低落期 只是暫時的。第七章討論了在這種情況下如何起用投資者關系顧問。公司必須密切留意 不尋常的股份動向或股票買賣，看看是否有捕獵者在吸籌。如第六章提到，《公司法》(1 985)第212 條授權(quán)公司要求買股票的受托人披露真正的買主。 　　表12.1中列出的防御戰(zhàn)略有些并非在所有國家都能用。例如，在英國，倫敦證交所 不允許設雙層股票（dual-class shares ，即有不同投票權(quán)的股票）的公司上市，盡管仍有少數(shù)具此股票結(jié)構(gòu)的老上市公司。八 十年代，Trust House Forte(THF)收購著名的酒店企業(yè)薩華伊(Savoy)受阻，就是因為雙層股票結(jié)構(gòu)。THF獲取 薩華伊68％的股份，但只占其投票權(quán)的42％。 　　毒丸(Poison Pill)在美國的使用相對普遍， 它是指股東權(quán)利計劃，計劃允許目標公司股東以大折扣訂購目標公司的股票，或獲勝的 收購方的股票。這些安排的目的是加大收購成本。在英國未曾聽聞過這種毒藥。這個詞 在英國是指為提高潛在收購者的成本的一種做法。 　　交叉董事局在英國同樣少見，這類董事局每年只能更換少許董事，所以收購者可能 要等好幾年才能成功組成“自己人”的董事局。金降落傘是為補償目標公司管理層在公司 被接管時失去的權(quán)力而訂立的合同。根據(jù)《法則》第21條，這類合同除按一般商業(yè)程序訂 立外，還要得到股東批準。 　　在英國，幾年前才開始采用員工股票所有權(quán)計劃（ESOP）。 ESOP規(guī)定，受雇主經(jīng)濟資助的員工津貼信托基金，可收購大量的雇主股票或證券，隨后 分配給員工。公司可將ESOP視作公司股票積累在相對友好的人手中。發(fā)生敵意收購時， ESOP可能成為關鍵的防守武器。不過，根據(jù)英國企業(yè)法，不能將ESOP當作毒丸使用。在 美國80年代，ESOP被用于反收購行動。 　　若公司是高杠桿的資本結(jié)構(gòu)時，持相對少的股東權(quán)益就可保住公司控制權(quán)。高杠桿 可能帶有嚴限現(xiàn)有債務的要求，所以會挫敗高杠桿收購（LBO，見第十一章）， 因為收購后變賣資產(chǎn)籌集現(xiàn)金來償還與收購有關債務的活動受到限制。因此，融資工程 對于收購方不可能有利可圖。 　　股票回購也導致舉債增加，通常還提高每股收益和每股凈資產(chǎn)值，因而公司股價有 可能上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。根據(jù)《法則》第37條，收購期間的 股票回購要經(jīng)股東批準。 　?。ǘ┏鰞r后防御 　　在英國，根據(jù)《法則》規(guī)定，出價期大多是收購方公布出價文件之日起的60天內(nèi)，這 增加了目標公司的戰(zhàn)術緊迫性（見表 6. 2）。而且，《法則》第21條規(guī)定，目標公司管理層進行的任何變動，必須經(jīng)股東批準，這 些變動涵蓋甚廣，包括： 　　·發(fā)行股票，或可轉(zhuǎn)換成股票的期權(quán)或證券。 　　·變賣或收購一定數(shù)量的資產(chǎn)——通常為目標公司資產(chǎn)的10％。 　　·不是經(jīng)一般商業(yè)程序制定的合同。 　　·在收購期間或收購即將到來時安排金降落傘。 　　 表12.2 對敵意收購的出價后防御 ——————————————————————————————---- 防御 描述和目的 ——————————————————————————————---- 第一反應和先發(fā)制人的信件 批評收購邏輯和收購價格，建議目標公司 股東不要接受。 防御文件 稱贊自己的業(yè)績和前景；嘲笑收購 價格和收購邏輯、融資方式和捕獵者的以 往紀錄。 利潤報告／預測 報告或預測以往或當前年度利潤的 增長，使出價看起來太低。 許諾將來紅利更高 增加對股東的回報；削弱捕獵者對 更高回報的許諾。 資產(chǎn)重估 重估房產(chǎn)無形資產(chǎn)和品牌；顯示出 價對目標公司定價過低。 股票支持戰(zhàn) 尋找捍衛(wèi)者；爭取自己的員工養(yǎng)老基 金或ESOP的支持；嘗試阻撓接管。 向管理機構(gòu)救助 游說反壟斷／管理部門阻止收購。 訴訟 運用反壟斷條例或強迫披露受托者 的股東。 收購和資產(chǎn)剝離 買下一項業(yè)務，擴大目標公司規(guī)模，或 使之與收購者不相容； 組織管理層收購，提高收購成本和擾 亂收購戰(zhàn)略。 工會／工人 爭取讓他們?nèi)ビ握f反壟斷部門或政客， 并批評收購方對目標公司的計劃。 顧客／供應商 爭取讓他們游說反壟斷部門,或表示如 果捕獵者獲勝， 就會損壞與這些部門的 關系。 轉(zhuǎn)移注意力 批評捕獵者的周邊事務。 廣告 掀起損害收購方名譽的傳媒宣傳運動。 ---------------------------------------------------------------- 來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年 　　雖然有以上限制， 但還是有不少可用于反收購的戰(zhàn)術， 如表12.2所示。除《法則》第21條外，《法則》的其他條例也與反收購戰(zhàn)略有關。第19條要 求給股東的每一份文件都要高度準確，其包含的信息必須充分和合理。多數(shù)情況下，廣 告必須交由專責小組審批，以免引起爭論和謾罵。 　　第28條規(guī)定利潤預測必須一絲不茍，目標公司的財務顧問和會計必須對此作保證， 預測必須附帶有的會計的認可。收購結(jié)束后專責小組仍會長期監(jiān)督這些預測，看看這些 預測是否有意歪曲（見案例6.2）。同樣，根據(jù)第29條， 必須由獨立的評估師評估資產(chǎn)。案例12.1講述了英國的敵意收購案中運用各種防御策略 的一些實例。 　　案例12.1 英國敵意收購案中的出價后防御策略 　　注：每一對公司的第一家是目標公司。括號里的數(shù)字是收購年份。 　　資產(chǎn)剝離：霍格·羅賓遜公司(Hogg Robinson,HR)對抗TSB (1987)，HR提議剝離保險和旅行社生意。TSB反對剝離， 但股東同意。收購失敗。 　　收購：巴羅·赫普賓（Barrow Hepburn,BH)對抗尤爾·卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出價收購托爾·科丁(Tor Coating），發(fā)行占其擴大資金12％的股票。YC對該次獲得BH股東批準的收購進行批評。 YC的收購行動失敗。 　　護衛(wèi)者：渣打銀行對抗勞埃德銀行（1986年）。渣打一個香港大商業(yè)客戶買下渣打 的戰(zhàn)略性股份。勞埃德銀行收購失敗。 　　救星：馬丁新聞社（Martin the Newsagent，MN)對抗W.H. 史密斯(W.H.Smith)(1984),吉尼斯成功對MN作出救援收購。 　　反壟斷游說：阿薩·貝爾(Arthur Bell)對抗吉尼斯(1985), 貝爾向MNC提交仲裁，但OFT未作推薦。吉尼斯收購成功。 　　訴訟：聯(lián)合金田(Consolidated Goldfields) 對抗米羅科 (Minoco)(1988)，聯(lián)合金田入稟美國法院， 控告米羅科違反聯(lián)邦安全和反壟斷法。其美國的合作公司也對米羅科提出反壟斷控告， 成功封殺收購行動。 　　政治游說：羅溫樹(Rowntree)對抗雀巢（1988）。瑞士朱古力公司極力游說議員和 部長，以取得MMC的仲裁， 但未能成功，雀巢收購成功。 　　供應商：沃爾瓦茲(Woolworth,W)對抗迪克森(Dixons))，沃爾瓦茲是糖果零售商， 迪克森是電器零售商。許多糖果生產(chǎn)商如 Cadbury和羅溫樹擔心自己的產(chǎn)品失去商店，都反對收購。 　　轉(zhuǎn)移注意力：Dee Corporation(D)對抗Barker & Dobson(BD) (1987),D解聘其銀行——萬國寶通銀行，因為萬國寶通參予資助這次舉債收購。 　　好消息：Britoil對抗英國石油公司(British Petroleum), Britoi宣布發(fā)現(xiàn)新油田。 　　三、防御戰(zhàn)略的影響 　　反收購成功的機會并不均等。對1983- 89年英國238宗反收購案（占對英國公共公司收購案的24％左右）進行調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 147 宗（占樣本的62％）成功捍衛(wèi)了自己。不過，在這147 宗案例中只有123宗（占樣本的47％）保持獨立， 有 35 宗被救星接收（桑德薩那姆, 1994年）。表12.3就同一個樣本報告了23條反收購策略的使用頻率。 　　表12.3 英國敵對收購中防御策略的使用頻率 -------------------------------------------- 策略　　 使用次數(shù) 頻率（％） -------------------------------------------- 針貶文件 157 66 利潤預測 106 45 提高紅利 102 43 反壟斷游說 79 33 友好股東 62 26 利潤報告 51 21 救星 46 19 資產(chǎn)剝離 40 17 向管理機構(gòu)救助 36 15 資產(chǎn)重估 32 13 好消息 29 12 收購 29 12 阻撓 23 10 轉(zhuǎn)移注意力 22 9 政治游說 18 8 工會支持 16 7 先發(fā)制人的信件 15 6 護衛(wèi)者 13 6 訴訟 13 6 顧客支持 12 5 廣...
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