0105044基于公司治理的盈利分配機制(doc)
基于公司治理的盈利分配機制* 馬春林**　　吳沖鋒*** （上海交通大學系統(tǒng)工程研究所, 200052） 摘要 盈利分配決策屬于公司理財的核心問題之一。本文以公司治理結構為基礎， 重新構架公司盈利分配機制，并根據中國公司治理結構的具體特點，闡述了我國建 立公司盈利分配機制應該注意的問題。 關鍵詞 盈利分配、公司治理、利益相關者、利益制衡 1 引言 盈利分配決策（又稱股利政策）屬于公司理財的核心問題之一，涉及公司投資、融資 以及所有利益相關者的利益。然而如何建立合理的盈利分配決策機制，一直是公司理財 理論乃至實務界難以解決的問題。國內外大多數研究主要圍繞如何達到股東利益最大的 目標進行盈利分配決策機制研究，而實際上由于盈利分配涉及公司所有相關者的切身利 益，單純考慮股東的利益目標，必然會損害其它相關者的利益，從而不利于公司整體經 營目標。目前，公司治理結構問題成為研究熱點，許多學者紛紛從理論和實踐角度提出 富有創(chuàng)意的見解。本文以公司治理結構為基礎，重新構架了公司盈利分配機制，并且根 據中國公司治理結構的具體特點，描述了我國建立公司盈利分配機制應該注意的問題。 2 盈利分配與公司治理 關于公司治理的內涵，一直有著多種說法：制度安排或組織結構的觀點（Myers、吳 敬璉），認為公司治理是涉及所有者、董事會、經理人員及其他利益相關者的一種制度 安排或者基于這種制度的組織結構；Oliver Hart（1993）提出決策機制的觀點則進一步闡明公司治理是對公司非人力資源資本的剩 余控制權的分配決策。彭群、何玉長（1998）對以往觀點進行總結，認為公司治理結構 具有多方面的內涵：首先是公司所有利益相關者之間以契約為基礎的經濟關系，體現了 現代公司制度、依托公司法和公司具體運營章程而建立的組織制度，反映了公司各利益 相關者之間的利益制衡，同時又是所有利益相關者為保全自己利益、表達意志行使權力 的經濟民主方式。何自力（1999）認為公司治理是對公司經理行為進行監(jiān)控的制衡機制 。 公司治理的本質，可以從公司經營目的進行分析。包括股東、債權人、經理人以及內 部職工等所有的利益相關人組成公司，目的是獲得一種個人單獨生產經營無法達到的合 作收益和剩余，對這部分剩余收益的要求權，即剩余要求權構成了各個利益主體之間的 相互關系，這種關系形成制度則構成了公司治理結構的權利框架。每個利益相關者都希 望盡量擴大自己其中所占份額，因此，為確保合作關系的穩(wěn)定，每個利益相關者都必須 有監(jiān)督、約束對方的權利，必須分享資源配置的決策權利，這種相互之間制約機制則構 成了公司治理結構的利益制衡內容。本文認為公司治理本質是公司所有利益相關者之間 的權利行使機制，這種機制包含所有利益主體之間的利益制衡?？梢钥闯觯瑓f(xié)調各個相 關者利益目標是公司治理結構的立足點。 盈利分配決策是公司對其盈余進行分配或者留存的決策，它多方面影響了公司所有相 關者的切身利益，也導致不同利益主體對公司盈利分配方案持不同態(tài)度，如表1。直接方 面：投資者的投資收益會受到影響，如果公司傾向于發(fā)放盈利，那么股東就可以根據個 人需要和對市場的判斷，確定將收益用于消費、儲蓄或再投資，如果公司最終傾向于留 存盈利，意味著投資者只能將這部分屬于自己的利益投入該公司；對債權人而言，盈利 分配將減少公司凈資產，從而提高公司的資產負債比率，致使其在公司的利益承受更大 的經營風險；經理人員和內部職工可以從留存盈利獲得更多的直接受益，經理人員可以 藉此獲得更多的資產支配權利，更有利于提高個人聲望，盈利留存公司擁有更多的資產 ，公司會更加傾向于發(fā)放職工福利，內部職工則會從中受益。 間接方面：盈利分配與公司融資策略密切相關，間接影響到各個利益主體。一般情況 下，良性發(fā)展的公司要保持適當的規(guī)模擴張，盈利分配直接影響公司擴張規(guī)模的資金來 源。公司減少盈利分配水平，將更多的盈利用于擴大再生產，減少了投資者當期的直接 受益；但如果維持高的盈利分配水平而不得不從外部進行融資用于公司擴張時，公司承 受的融資成本要遠遠高于內部融資成本，這部分成本構成了對公司所有利益主體的損害 。公司從外部融資必須承擔外部市場或者新的債權人的審核，進而必須減少那些相對于 公司利益更有利于經理人員個人利益的經營決策，或者由于資金流的單向性，公司無法 得到外部融資金而不能進行規(guī)模擴張時，構成了對經理人員管理特權、名譽的個人利益 的損害；公司進行外部融資，因為權益水平的變化，可能致使新的債權人的利息水平要 高于老債權人利息水平，相當于老債權人的利益間接受到損害。 表1 各利益主體受盈利分配方案的影響及其所持態(tài)度 | |分配方案 | | |盈利分配 |盈利留存 | | |利益影響 |態(tài)度 |利益影響 |態(tài)度 | |投資者 |獲得收益的支配權|贊成 |只能將這部分收益投入到該|反對 | | |利 | |公司 | | |債權人 |蒙受更大的經營風|反對 |獲取更大利益保障 |贊成 | | |險 | | | | |經理人 |減少了管理特權 |反對 |獲得更大的管理特權 |贊成 | |內部職工|減少了職工福利 |反對 |獲得更多的福利 |贊成 | 從上可以看出，盈利分配決策必然要協(xié)調所有利益相關者的目標，其決策乃至執(zhí)行程 序客觀上對公司有著治理功能。就公司整體分析，盈利分配決策機制屬于整個治理結構 的重要一環(huán)，盈利分配最終目標和整個公司治理目標一致。因此，構建合理的盈利分配 機制，應該依托于公司治理結構。 3 盈利分配決策機制框架 上文所述的公司治理兩個核心層面：權利行使機制和利益制衡機制，其中明確公司利 益相關者的權利職能，并在各自的職責權限中考慮對其他各方利益的制約。完善盈利分 配決策機制應該首先明確這兩個層次的框架結構。 3.1 權利行使機制 盈利分配的決策權利由所有的利益相關者共同行使。如圖1，公司經理人員根據公司 經營情況，向董事會提出盈利分配設想方案，方案中應當明確決策理由，尤其偏重于留 存收益時，須明確留存收益的投資方向以及其他可能的融資渠道和成本對比分析，該方 案屬于公司內部機密，不應該對外公布，經理人員仍然是依靠自己勞動力獲得收益的利 益主體，行使日常經營管理權，對董事會負責；董事會負責制定公司盈利方案，同時對 公司經理人員提出的投資融資方案進行審核，并將這些作為考核經理人員的重要指標之 一，董事會決議后的盈利分配方案應該對外公布，董事會行使公司治理權，代表公司主 要投資者和債權人的利益；股東大會則最終對公司盈利分配方案進行投票表決，所有投 資者擁有對董事會提出的盈利分配預案進行投票表決權，為了保護中小投資者的權益， 一般應該規(guī)定只有當同意票數超過到會股東所占股權半數并且超過股東人數半數方可通 過決案，當投資者認為公司的盈利分配方案無法保證其個人利益，并且又沒有辦法通過 投票來改變公司決議，可以行使最后的權利——用腳投票；債權人為了防止公司通過盈利 分配損害本人利益，一般會在債務合同中限制公司把舉債以前的未分配利潤分派給股東 ，大的債權人可以列席參加公司董事會或者直接擔任公司的董事。各個利益主體圍繞如 何確定盈利分派水平，行使本身擁有的權利，構成盈利分配決策機制中的權利框架。 3.2利益制衡機制 盈利分配決策機制應該具有利益制衡功能，所有利益相關者能夠保障其個人利益的同 時，還能對其他相關者獲得更多的剩余控制利益形成相應的約束，如圖2。經理人員提出 公司盈利分配分配設想方案時，會有意識的適當考慮個人利益，在滿足股東及其他利益 主體的目標前提下盡量能夠兼顧到個人，比如選擇個人偏好的投資項目，他們提出的方 案往往是公司最終盈利分配決議的藍本；大股東通過董事會達到對其他利益相關者的制 衡，董事會決議通過的盈利分配方案必然能夠保護大股東利益，同時董事會擁有聘任經 理人員的權利，如果經理人員在提出的方案中過多考慮個人利益，董事會可能會對其提 出不信任案，進而變更公司管理層，這會限制公司經理人員過多的剝奪公司剩余控制權 。股東大會保證中小股東利益及對其他相關者的制衡，一方面依靠投票權利積極保護本 身的權利不受損害，另一方面，當投資者認為公司盈利分配方案不能保證其利益時，會 “以腳投票”，如果投資者同時拋售公司股票，將導致股價下跌，進而損害公司形象和經 理人員的名譽，反過來制約了其他相關者的利益。債權人通過債務合同限制公司盈利支 付的水平，以限制其他相關者通過盈利分配決策的獲取個人利益。公司簽訂重大債務合 同時，一般都要經理人員親自參與，并且董事會批準甚至股東大會審議通過，如果債務 合同條款過多的有利于債權人利益，董事會和股東大會不會批準。 4 完善盈利分配機制的關鍵 上述的盈利分配機制只是初步框架，離具體實施還存在許多問題，其中關鍵如下： 4.1 總體框架目標 傳統(tǒng)的盈利分配決策圍繞“股東利益最大”的總體目標進行，沒有考慮其他利益主體的 目標。而實際情況是，不同利益主體在權衡自己的目標過程中，會將其所得到的收益和 付出的代價進行比較，并通過制衡機制逐步達到各利益主體目標均衡點。在此均衡點上 ，不同利益主體仍然存在各自的特定目標，該目標經過再次整合就形成最終的決策目標 。更為廣義的講，公司是產業(yè)和國民經濟的基本單元，公司活動具體相當的正外部性， 應該能夠保障所有相關者的利益，進而提高整個社會的福利水平。因此，公司盈利分配 決策總體目標應確定為“相關者利益最大”或者“社會福利水平最高”。 4.2 明晰的權責機制 這是盈利分配決策機制的核心。目前除債務合同能明確債權人在盈利分配機制中的權 責、保護其利益[1]外，其余層面的權責機制并不明晰。 股東層面：應該建立積極的對董事會的控制機制。董事會只代表大股東...
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